8月LPR降息点评：5Y以上LPR缘何不变？

事件：

8 月15 日，央行分别下调OMO 中标利率10bp 至1.8%，下调1Y MLF 中标利率15bp 至2.5%。21 日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布了新一期LPR 报价，其中1Y 期LPR 为3.45%，较上月下调10bp；5Y 期以上LPR 为4.2%，同上月持平。对此我们认为：

(资料图片仅供参考)

点评：

LPR 降幅低于市场预期，“MLF-LPR”传导机制的可测度性下降。本次1Y LPR 降幅10bp、5Y 以上LPR 未做调整，LPR 调降幅度明显低于市场预期。从历史上历次MLF 调整与LPR 的联动机制来看，2019 年LPR 改革以来，除2022 年8 月MLF 降息10bp 而1Y 期LPR 调降5bp、5Y 期以上LPR 调降15bp 外，其余几次调整中MLF-1Y LPR 均等幅联动。即历史上看MLF 的调整基本等幅映射至1YLPR，且LPR 利率曲线内部的调整幅度呈现较强线性相关关系。而本次LPR 调整打破了原有联系机制，改变了市场前期普遍接受的从资金市场政策利率到信贷市场基准利率传导机制，会导致未来LPR 的可测度性下降。

5Y 以上LPR 不降或是为存量按揭贷款利率调整提供缓冲垫。8 月1 日，人民银行2023 年下半年工作会议指出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。据我们前期测算，当前存量按揭实际执行利率较高，在4.7%左右。这一方面促使今年来居民早偿行为增加，影响涉房类融资增长；另一方面也对居民消费形成较大挤出。为此我们前期报告认为，存量按揭贷款利率将择日下调。乐观假设下，在假设存量房贷执行利率降至4.5%左右的情况下，则按揭贷款综合加权平均利率降幅为36bp 左右，对应23Q4/2024 年上市银行息差将收窄1.2/3.6bp，下拉2023/2024 年营收增0.5/1.4pct。若将存量房贷利率降至目前新发放按揭利率水平，则银行体系净息差会受到更明显冲击。8 月18 日，央行等部委召开的“金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议”也指出，“统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”。据此，我们认为本次暂不下调5Y 以上LPR，或是为即将到来的存量按揭贷款降利率提供政策缓冲，避免对银行体系稳定性形成过大冲击。

存款利率进一步下调已箭在弦上。央行在《2023 年二季度货币政策执行报告》中专栏1 中提到“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性”，这一表述阐明了其维持银行合理利润增长和息差稳定的政策意图。LPR 降息背景下，后续银行业息差收窄压力不减，控制银行体系负债成本势在必行，且较为迫切。对此我们预估：

1）主要银行或于近期再次下调存款挂牌利率并同步下调内部利率授权上限，且幅度大于上轮。这将是继2022 年9 月以来，商业银行根据自身经营需要和市场形势，第三轮主动调整存款挂牌利率。且从存款定期化趋势看，本次挂牌利率下调，仍将可能是非对称的，即长端降幅大于短端，此举有利于缓解存款定期化、长久期化，同时能够减轻资金空转套利。

2）MPA 考核加点上限也有压降空间。主要银行的内部自律管理约束弱于央行MPA 考核约束，存款市场竞争在中小银行方面更为激烈，存款自律机制市场竞争行为管理的完备性也有待提升，因此未来仍有必要较大幅度压降MPA 考核加点上限，并加大对于不规范竞争行为的处罚。

利率市场化改革的逻辑体系或因5Y 以上LPR 暂缓调整而存在改变。我国2019年推出LPR 改革，规定18 家报价行以5bp 为步长，按MLF 加点方式向全国银行间同业拆借中心提交报价。同时，增设5Y 期以上LPR 报价，完善了按揭、对公中长期贷款等长端市场化定价基准。LPR 报价主要按成本加成法形成，其中：

1Y 期LPR 报价=资金成本+管理成本+风险成本+资本成本+调整项5Y 期以上LPR 报价=1Y 期LPR 报价+期限溢价

改革通过将LPR 报价同MLF 利率挂钩，构建了从“政策利率-市场利率-贷款利率”传导的逻辑体系。

但是也注意到，LPR 利率形成机制并非完全市场化。作为能够达到60~70%解释度的资金成本因素，考虑到一般存款定价独立性较强的因素，OMO-MLF 利率调整并非能够影响全部负债成本，甚至此类政策利率调整都不能驱动资金货币市场利率下行。8 月15 日，OMO、1Y MLF 利率分别下调了10bp、15bp，但反观回购利率不降反升，DR001、DR007 分别自14 日的1.69%、1.82%升至18 日的1.94%、1.92%，均超过OMO 政策中枢且形成一定倒挂；存单利率下行幅度亦相对有限，截至18 日，1Y NCD 利率收至2.23%，较14 日下行约7bp。也就是说，如果按照理论传导机制，本次政策利率下调并不足以驱动LPR 下行。但过往历史经验告诉我们，通过OMO-MLF 到LPR 的传导是高效的，即便商业银行在这一过程中不断承受净息差收窄压力。因此，本次LPR 调整与之前不同，将导致原有利率市场化改革逻辑体系受到影响，使得我们不得不加入更多变量对其进行分析。

当前阶段，最大的变量在于银行不断收窄的净息差与支持实体经济、维持金融稳定间的矛盾。从服务实体经济、畅通经济金融循环角度看，当前经济下行压力加大，货币政策需发挥先行作用，政策利率降息有利于推动企业居民融资成本下行，支持实体融资需求恢复。从银行稳健经营、防范金融风险角度看，基于风险资产扩张、资本补充、分红比例可持续等约束，银行需维持自身相对稳健的盈利能力，进而对稳定的息差水平有较强诉求。现阶段实际贷款利率下行趋势下，负债成本管控必要性、急迫性均有提升。因此，从支持实体经济与银行稳健经营的矛盾点看，有效负债成本管控或为实现二者统一的主要思路。

总体来看，从MLF 到LPR 的传导过程仍然是复杂的，可测度性低，逻辑构建并不简单直接， LPR 贷款基础利率市场地位的形成仍需持续改革推动。

风险提示：一揽子稳增长政策出台力度不及预期，信贷社融增长持续走弱。

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