西南证券-香飘飘-603711-冲泡淡季不淡，期待即饮放量-230819

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事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入11.7亿元（+36.3%），实现归母净利润-4404万元，减亏8518万元；其中2023Q2单季度实现营业收入4.9亿元（+35.2%），实现归母净利润-4989万元，减亏1966万元，符合业绩预告披露。

冲泡挖掘淡季机会超预期，即饮保持快速增长。1、分品类看，上半年冲泡、即饮分别实现收入6.3亿元（+38.4%）、5.3亿元（+35.9%）。持续探索健康化冲泡产品、泛冲泡产品，同时在3-6月传统冲泡淡季聚焦核心渠道和门店，充分挖掘淡季的机会。即饮方面，上半年MECO果汁茶收入约4亿元，同比增长11.6%，强化“零食+果汁茶”的消费场景；兰芳园冻柠茶试销效果亮眼，线上保持快速增长及较高复购率，线下逐步扩大铺货范围。公司积极探索即饮业务模式，通过铺货奖励、分销奖励、冰冻化奖励等提高经销商积极性，在广东、北京、江苏等区域势能已初步显现。2、分渠道看，上半年经销、电商、直营分别实现收入9.9亿元（+41.9%）、1.3亿元（-3.2%）。公司已形成布局全国的销售网络，截至2023H1末共有经销商1419家，较年初净增加87家。

利润端减亏，期待下半年持续改善。1、2023H1公司毛利率27.9%，同比提升7.2pp，冲泡产品提价传导效果显现。2、费用率方面，销售费用率31.2%，同比下降2.4pp，Q2较Q1环比增加10.4pp至37.3%，主要由于市场推广费、广告投入等增加，助力即饮旺季销售；管理费用率9.1%，同比下降3pp；研发费用率、财务费用率分别为1.3%、-3%，基本保持稳定。二季度为公司冲泡业务传统淡季，叠加即饮蓄势旺季费用投放，利润端亏损，期待即饮放量后规模效应显现、冲泡旺季动销加速。

股权激励彰显信心。公司发布股权激励计划，向38名董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员授予股票期权1076万份，考核目标以2022年为基准，2023、2024、2025年收入增长率不低于15%、35%、50%。股权激励计划可充分激发核心员工积极性，为公司长远发展奠定基础。

盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.0亿元、3.6亿元、4.3亿元，EPS分别为0.74元、0.88元、1.04元，对应动态PE分别为23倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。

风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

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